平成２５年１１月２０日に経済再生担当大臣の下で開催されていた”公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議”
なるものが報告書を出しました。年金積立金が国内債券中心で運用されているのを批判し、投資先を多様化し、収益を向上すべきという内容です。年金の財政を考えているというより、１２０兆という巨額の年金の積立金を投入することで金融市場を活発化させようという意図と考えざるを得ません。目的外への流用という意味でかつての官僚による積立金の箱物への無駄遣いと同じであり、かつ影響はそれとは比較にならないくらい大きく、年金財政を破綻させる可能性さえあるように思います。
本稿では、この報告書の姿勢や、偏った人選で政権に都合の良い結論を出させ、それをアリバイとして政策を進めるという安倍政権の手法を批判します。提案されている個々の金融資産運用手法の妥当性の議論等は致しません。
年金の積立金とは何でしょうか。国民年金法や厚生年金法には積立金の出所について定義はありません。探してみると特別会計に関する法律に次のようにあります。
第百十五条 国民年金勘定において、毎会計年度の歳入歳出の決算上剰余金を生じた場合には、当該剰余金のうち、国民年金事業の給付費及び基礎年金勘定への繰入金の財源に充てるために必要な金額を、積立金として積み立てるものとする。
２ 国民年金勘定において、毎会計年度の歳入歳出の決算上不足を生じた場合その他政令で定める場合には、政令で定めるところにより、前項の積立金から補足するものとする。
３ 第一項の積立金は、国民年金事業の給付費及び基礎年金勘定への繰入金の財源に充てるために必要がある場合には、予算で定める金額を限り、国民年金勘定の歳入に繰り入れることができる。
第百十六条 厚生年金勘定において、毎会計年度の歳入歳出の決算上剰余金を生じた場合には、当該剰余金のうち、厚生年金保険事業の保険給付費及び基礎年金勘定への繰入金の財源に充てるために必要な金額を、積立金として積み立てるものとする。
（第２項以下略）
当たり前ですが毎会計年度で歳出が歳入を下回った時に余ったお金を積み立てたものです。足りない時の穴埋めに使ったり、一定範囲で収入として繰り入れたりすることができるということになっています。現在では、細かな費目間のやり取りは別にして、毎年歳入として取り崩されており、２４年度では厚生年金で約３兆５千億、国民年金で約５千億が積立金から取り崩されています。それでも過去の積み重ねの結果、厚生年金で１１８兆円、国民年金で８兆円の残高があります。
もともと余ったお金ということで、有効に使えば良いようにも思えます。おそらくそれが嘗ての官僚による箱物等への流用につながったのでしょう。しかし平成１６年の年金改正以降、積立金の役割は明確にされ、年金財政の中で本質的な役割を担うようになったように見えます。
平成１６年以降、年金は概ね１００年間の財政均衡期間を考えます（国民年金法４条の３、厚生年金保険法２条の４）。５年ごとに行われる財政の見通しの検討において、もし、その後１００年間の財政均衡が見込まれない場合、年金給付を削減する"調整期間”に入ります（国民年金法１６条の２等、この仕組みを「マクロ経済スライド」と呼びます）。
財政が均衡している状態とはおおざっぱに考えるとつぎのようになるでしょう。１００年間の保険料収入の見込みに財政均衡期間の始めに持っている積立金を加えた額に対し、１００年間の支払い給付費総額に財政均衡期間の終りに持っていなければならない積立金の額（給付費の１年分程度とされています）が均衡しているということです。もし均衡が見込まれない場合は均衡が達成されるまで年金額を削減するという考え方です。
現在調整期間にありますが、１００年間の均衡が見込まれ調整期間が終わった状態を考えます。まだ人口減少が続いている場合、保険料収入は年々減少します。従って均衡期間の始めの方では積立金の取り崩しは少ないか、あるいは積立金が増加する状態にあります。だんだん取り崩しがが増えていき、最終的には１年分の給付費分が残るという形になります。つまり、積立金は前の世代の余裕を、後の世代に移動させ期間内の収支を調整する役割を担うということが言えると思います。調整期間においてもこれは同じであり、積立金というものの第一の役割と考えることができるでしょう。
前節で、年金積立金の本質的な役割は世代を渡った収支の調整にあると述べました。しかし、運用し収益を上げれば年金財政の助けになります。運用益の実際の効果としては調整期間においてはその終了が早まり、従って将来の年金額がその分高くなります。またインフレ下では積立金額の実質価値の目減り分くらいは運用益でカバーして欲しいとも思われます。しかしながら、反対に運用損を出してしまうと、将来の給付額の減少をもたらします。なによりも益も損もあり得るというような運用では、年金財政に必要な長期を見据えた設計が不可能になり、制度が不安定なものになります。
積立金の運用については国民年金法７５条、厚生年金保険法７９条の２に規定があります。そこでは保険料の一部であり、将来の給付の貴重な財源であるので、長期的な観点から、安全かつ効率的に運用しなければならないとされています。
年金積立金の運用は、両法律に基づき年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF)において行われます。また運用方法（投資対象）は安全という観点から年金積立金管理運用独立行政法人法という法律により厳密に制限されています。
年金の財政設計においては、年金積立金の運用を前提に、運用益を見込んだうえでなされています。この場合、運用益をどのくらいに見込むかというのが重要な問題になります。安全を担保したうえで達成できるレベルでなければならないでしょう。将来の給付水準から逆算して高い運用目標を掲げるべきではないと思います。たとえかなりの確率で達成できる目標であっても万が一の運用損に落ち込んだ時は将来世代にお金を回すという積立金の最も基本的な機能さえ果たせなくなります。運用益は安全に確保できるレベルとし、年金財政の設計はそれを前提に行うべきでしょう。
積立金の運用利回りの見積もり方法については厚労省「平成２１年財政検証結果レポート」にあります。国内債券での運用を基本とし内外の株式による分散投資を行うということを前提にして計算されているとのことです。詳細に興味がある方はそちらをご覧ください。
年金運用の運用益の水準の考え方については厚労省「平成２３年度年金積立金運用報告書」の23ページから25ページにかけて見ることができます。要点は次の通りです。
名目賃金上昇率（正確には名目手取賃金変動率）については「インフレにより年金額はどうなるか」をご覧ください。そこに述べております通り、インフレ下で賃金が物価上昇率を上回って上昇することが続くという状態でなければ、必ずしも名目賃金上昇率に連動することにはなりません。
すなわち貨幣価値の変動を吸収したうえで残るのが運用収益であるという考え方です。
前提とする実質的運用利回りとは、運用利回りの見積もりから名目賃金上昇率の見積もりを引いたもの です。
前提とする実質的運用利回りがどのような数字になるかについては、例えば平成２８年度以降は名目運用利回り４．１％、名目賃金上昇率２．５％で、実質的運用利回りが１．６％となっています。
実際にどのように運用され、どのような実績になっているかの詳細はGPIFの平成２４年度業務概況書で知ることができます。
運用のポートフォリオは５ページにあり、６０％以上が国内債券、１５％程度が国内株式、あと外国株式、外国債券等と国内債券中心の運用です。
運用利回りの実績は、前提となる運用利回りと共に２２ページにあります。過去７年間の平均の実質的な運用利回りについて１．９９％であり、前提である−０．１１％を上回ったと評価しています。しかし表をよく見ると、これは賃金が下がったためであり、名目運用利回りは前提に達していません。またリーマンショックのあった平成２０年とその前年に大きな損を出していて、それを平成２１年、２４年の２年で大きく取り戻しています。これが安定した運用なのか、私のような素人は不安になります。ちなみに平成２４年度の収益は金額ベースでは１１兆２，２２２億円だそうです（４ページ）
過去に年金積立金についてどのような議論があったかについて、厚生労働省の下で開催された「年金積立金管理運用独立行政法人の運営の在り方に関する検討会」を見てみます。この会議は平成２１年１１月から平成２２年１２月まで１２回開催され平成２２年１２月２２日に報告書が出されています。
報告書においてまず運用に対する基本的考え方が示されています。内容は、保険料は投資を目的として徴収されたものではないので安全運用が基本であること、長期的な観点から安全かつ効率的な運用が重要であること、というように国民年金法等の考え方が再確認されています。一方で、次のような玉虫色に見える結論もあります。
・また、運用目標を大幅に下回った場合には、国民の負担増加に直結する重い問題であることを前提として、運用に何を求めるかを考える必要がある。
・なお、年金積立金の運用について議論する際の「リスク」については、運用目標を大幅に下回ったことによる損失という意味に限定せず、年金財政上予定された収益を下回ることにより将来の保険料率の引上げや給付の引下げを招くという視点を踏まえて議論する必要がある。
これは、より高い収益を目指した運用をすべきとも取れますし、高すぎる運用目標を設定することを戒めているようにもとれます。 事実、「３．年金積立金の運用目標について」の節では、４．１％という名目運用利回り（の前提）が高すぎるのではないか等財政検証での運用利回りの水準に問題があるのではないかという指摘があったことが記述されています。
「５．年金積立金の運用手法と運用対象」の節では、意見が分かれたとことが多かったということになっていますが、ポートフォリオについて"、許容幅の範囲内でベストのリスクとリターンを目指すために資産配分の見直しを行うべきである"という意見が反対意見と共に併記されているくらいで、全体的にはリスクを避け安全運用を行うべきという基調に読めます。
全額国債で運用することも検討されていますが、"市場への政治の介入を排除すべき"、"年金積立金の運用に不確実性を挟むべきではない"、"リスクは最小限にすべき"という賛成意見に対し"国債にもリスクがありリスク分散化をすべき"、"国債だけで期待する収益を得られない場合について合意形成が必要"という反対意見は脆弱に見えます。なぜ全額国債で運用しないのか不思議に思えてしまいます。
実際の議論の過程については、この会議が"議論の途中経過が市場に影響を及ぼすこと等が考えられることから、議事は原則として非公開とする"（検討会要綱)ということで分かりませんが、議論の途中で出た意見が報告書後半に羅列されています。
これを見ると、安全運用、リスク回避の趣旨の意見が多い中に、積極運用支持と思われる意見も多少混ざっています。その根拠をざっと見ると、少子高齢化、世代間の不公平を持ち出して高い運用収益を上げるべきということだと思われます。 代表的な積極運用の主張は次のようなものでしょう。
年金財政の安定に必要とされる利回りを越えないことがリスクであり、それを「安全」と言っているところに問題がある。
委員の中に、証券会社や金融機関の方が含まれているので、そういう方が、別の意図からとまでは言いませんが、立場上積極運用を唱えているということが想像できますが本当のところは分かりません。大筋は安全運用支持で、少数意見も無視しないために先ほどの玉虫色の表現も加えたといった辺りではないかと思います。
「公的･準公的資金の運用･リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」は平成２５年７月から平成２５年１１月まで８回開催されました。報告書は１１月２０日に発行されています。
公的資金・準公的資金とは公的年金の積立金（GPIFだけでなく、共済年金も含む）、独立行政法人、国立大学法人の金融資産を指します。この中で独法・大学の期限一年以上の金融資産は合計して９兆程度であるのに対し、公的年金の積立金は１５０兆であり、なかでもGPIFの運用資産が１２０兆でずば抜けて大きく、実際はそれがターゲットとされていることが分かります。
まず、この会議が厚労省ではなく、経済再生担当大臣の下にあるのに違和感を感じます。もともと年金の在り方を考える視点ではないのです。報告書の「はじめに」の部分は曖昧で何を言っているか分かりませんが、アベノミクスの３本目の矢である「民間投資を喚起する成長戦略」である「日本再興戦略」に基づくものであることがはっきり述べられています。
委員の構成も露骨です。前節の厚労省の検討会は１１人の委員のうち１人が証券会社、１人が金融機関であるのに対し、この有識者会議は全７人の委員のうち３人が証券会社のうえ、座長の伊藤隆敏東大教授は元旧大蔵省の副財務官等の経験者でインフレターゲットの主唱者とのことです。どのような報告を期待して作られた会議であるかは明白に思えます。
実際に投資家の間では報告が出る前から期待が高まっていたようです。
日本の年金基金の規模が巨大なだけに、有識者会議の提言への期待がここ数週間、日本の投資家心理を下支えしてきた。(WSJ.com 11月21日)
報告の内容も、社会保障という国民の将来の生活を支える大事な資金であるという視点がまるで無いように見えます。
国内債券を中心とする現在の各資金のポートフォリオについては、デフレから の脱却を図り、適度なインフレ環境へと移行しつつある我が国経済の状況を踏ま えれば、収益率を向上させ、金利リスクを抑制する観点から、見直しが必要であ る。その際、各資金の負債特性に応じ、積立金の取崩しが当面見込まれる部分以 外については、長期的な視点でポートフォリオを構築すべきものと考えられる。（２．運用目標・方針）
"適度なインフレ環境へと移行しつつある我が国経済の状況を踏まえれば"などと恐ろしくなります。このまま経済が順調に推移するかはまだ不安があるというのが大方の見方でしょう。よしんば順調にいったとしても、長期的な視点から不況が無いなどとは言えないでしょう。「適度なインフレ環境」を前提に方針を立てるというのです。この結果次のような提言になっています。
・投資の期待収益率とリスクの関係を示す有効フロンティアを投資対象の分散等により上方シフトさせることを含め、収益を最大化 する努力を十分に行うべきである。
・内外の先進的な公的年金資金運用機関を参考にして、市場環境の整備状況を踏まえ つつ、後述するリスク管理体制の構築を図った上で、新たな運用 対象を追加することにより、運用対象の多様化を図り、分散投資を進めることを検討すべきである。
・各資金の規模・性格に応じて、アクティブ運用の比率を高めることについて検討を行うべきである
・パッシブ運用のベンチマークについて（..中略..）より効率的な運用が可能となる指数（例えば、JPX 日経400等）を利用したりするなどの改善策について検討すべきである。 ・・・・・
一応、"説明責任"とか"国民の理解"とかが付いている場合もありますが、難解な金融資産の運用について説明を正しく理解できる国民がそう多くいるとは思えず言い訳にしか見えません。
また、報告書には諸外国の年金積立金運用の例として５つの年金基金の例が載っていて、それを見ると諸外国は国内債券外の運用が多いように見えてしまいます。ところが、米国の例として上げられているCalPERS、カナダの例として上げられているCPPIBは”企業年金に性質が近く公的年金と同列に比較するのは適切ではない”という指摘が議事でも出ています（第４回議事概要）。またノルウェーのGPF-Gは前出の厚労省「平成２３年度年金積立金運用報告書」を見ると財源は石油から得た利益でありいわゆる年金とは性質が違ううえに全額海外で運用することが決められているようです。一方で米国最大の公的年金であるOASDI（すべて米国政府証券で運用）は、市場運用していないという理屈でしょうが、触れられていません。どうも結論ありきでそれに向かって都合の良いデータを出してきているように見えてしまいます。
一方で、国内債権比率を何割に下げろとか株式比率を何割まで増やせというような具体的な数値は出していません。これは良識派の委員が抑えたということでしょうか。この会議も非公開なので分かりません。これについては「期待外れ」という反応があったとの報道があります。
国内株式や外貨建て債券など、国内債よりリスク性の高い資産にどのように投資配分を増やすのか、具体的な数値や文言は盛り込まれない見通し。これについて、市場関係者の一部からは「期待はずれ」（ファンドマネージャー）の声も漏れる。（ロイター、１１月２０日）
しかしながら、ハイリスク、ハイリターン、運用対象拡大の方向を示したうえで、
（○１）直ちに取り組むべき課題、（○２）今後１年を目 途に取り組むべき課題、（○３）法律改正を行った上で目指すべき姿に分けて、具体的な 提言を行うこととし、別紙２の工程表を作成した。
とすれば、事はその方向に進む可能性が高いと思えます
一部の国際的な投資家は既に動き始めている。日本の年金基金による資金運用シフトから生じると予想される恩恵にあずかろうとしているのだ。（WSJ.com 11月21日）
今回の有識者会議の報告は、年金積立金のあるべき姿を真剣に検討したものではなく、年金積立金を投入することによる金融市場の活性化を目的とする、ことによると金融業界を利することを目的とするもので、理屈は後から付けたものにどうしても見えてしまいます。
これは委員の問題というより、そのような委員を集めた政府の問題です。どのような方向の結論を出して欲しいかが先にあり、そのような結論を出すような委員を集めているとしか思えません。そしてその報告をアリバイとして、やりたい政策を行うという手法でしょう。これは規制改革会議でも同じであることは別稿「雇用の規制改革は結局どうなるのか〜日本衰退への道、規制改革会議の答申〜」を読んでいただければ分かります。結局派遣法は改正されるようです。調べていませんが集団的自衛権に関し「安全保障の法的基盤の再構築に関する懇談会」も同様なのではないでしょうか。
経済には素人であることについての躊躇を抑えてこの問題を取り上げたのは、怒りが大きかったことと共に、マスコミがあまり問題にしているようには見えず怒りが収まらなかったからです。マスコミは無駄遣いされてから騒ぐよりも、無駄遣いされる前に問題にして、つぶすべきはつぶして欲しいと思います。かつての官僚の箱ものに対する無駄遣いは許せないものではあるが、金額の規模的には大勢に影響のあるものではありませんでした。今回は今後の展開によっては年金制度を破綻させかねないものです。
今回少し調べたおかげで、マクロ経済スライドという仕組みの危うさに気が付くことができました。財政が均衡する時点で所得代替率が５割という見通しは、どうも妥当とは見えない高い運用益を前提とするもののようだからです。年金の運用 はリスクを最小に抑えた安定性の高い運用で行い、運用益の見通しも十分確度の高い安全サイドで行うべきです。そのうえでマクロ経済スライドでは所得代替率が低くなりすぎるという見通しがでるなら、制度を変更するなり、将来公的年金だけでは生活できないことに対する別の対策を準備するなりすべきです。間違っても見通しを実現するため、高収益を期待してリスクの高い運用を行うということはして欲しくはありません。
社会保障審議会の年金財政における経済前提と積立金運用のあり方に関する専門委員会で３月６日に報告書案が公開されました。この委員会は平成２３年１０月から開催されていて、３月６日の会議は第１６回にあたります。報告書の内容は新聞等が伝えます通り積立金の積極運用を目指すもので、大方、有識者会議の報告に沿うものであるように見えます。この専門委員会では昨年１２月（第１４回）に有識者会議の報告が取り上げられています。その時の議事録を見ると、有識者会議の位置づけに対する疑問や内容についての問題点の指摘が委員から上がっているようです。それがなぜこのような報告書案になってしまったのかは、そのあとの第１５回、第１６回の議事録がまだ出ていないので分かりません。３月１０日に開催予定の第１７回も含めて議事録が出揃ってから調べたいと考えています。
いずれにせよ、政権の意向に沿った委員が集められた有識者会議が出した、政権の意向に沿った報告書に、公正であるはずの社会保障審議会の専門委員会が阿った報告書を出そうとしているように見えます。
その後の動きについて「着々と進む官邸による年金積立金の私物化」に書きました。
| 初稿 | 2013/12/29 |
| 補足追加 | 2014/3/8 |