▲top
(３)地価上昇による資産増加をみる
実体を伴わないバブルなのか？

＜エコノミストたちを踊らした『経済白書』の内容＞　 戦後の日本経済を振り返ると『経済白書』の内容がエコノミストに与えた影響は大きいものだったことがわかる。 『経済白書』で使われた言葉がその時代を表現するキーワードになり、『経済白書』の経済に対する見方をエコノミストはさらに増幅してマスコミで紹介・宣伝・布教させた。 それは、先週扱った「はじめに」 ▲ を読めば納得いくだろう。『経済白書』で使われエコノミストたちが普及させた言葉が、その時代のキーワードになっている。 今ここで扱っている「ストック化」とか「ストック経済」という言葉も、『経済白書』が使ったことにより、一部のエコノミストが盛んに使うようになった。
　先週は、「ストック化」とか「ストック経済」という言葉について扱ったので、今週からはもう少し具体的な「地価」「株価」という資産について『経済白書』でどのように扱っているのか、 先週同様『経済白書』からポイントとなりそうな部分を引用することにした。まず、今週は「地価」についての部分を引用する。

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜資産価格形成のメカニズム＞　 資産価格の正常な姿は、一般に将来にわたる収益の流列を適当な割引率で資本還元した価値、すなわち将来収益の割引現在価値として捉えられるが、こうした資本還元価値は将来にわたる収益と割引率に関する人々の予想に決定的に依存している。 人々の予想はうつろいやすく、しばしば実体からかけ離れることがあるから、資産の価格は本来的に変化の激しい性質をもっていると言える。 しかし、資産価値が過度に変動した場合には、実体経済に悪影響を及ぼす場合がある。６０年代に入っては、地価高騰と株価の変動がクローズアップされていることから、以下では土地と株式について資産価値の形成、変動のメカニズムを分析するとともに、それらを含めた資産価値の相互関連についても分析する。

地価高騰とその原因　
（今回の地価高騰と過去との比較） 　５５年頃に東京都心の商業地から始まった地価上昇は、６１年、６２年と上昇率を高めたが、都心部では６３年以降沈静化した。 しかし、東京周辺の住宅地の中には６３年に入っても上昇が続いている地域があり、また、大阪圏、名古屋圏、さらには地方中枢、中核都市へと地価上昇が波及していった。
　今回の地価高騰は、戦後の歴史を振り返っても最も大規模かつ深刻なものの１つとなった。公示価格(全用途平均)の上昇振りをみると、東京圏では６１年初と比較して２年後には２倍を超えた。 ４７年から４８年にかけて、今回に匹敵する規模の地価上昇がみられたが、この時には２年間で２倍近くになったものの、４９年にはその反動で下落している。 今回の場合も６３年以降、東京圏の住宅地、商業地では地価の下落が始まっている地域があり、次第にその範囲が広がってきているが、６３年中の下落率はたかだか数％程度で、全体としては高止まり傾向にあると言える。
　今回の地価高騰について、都道府県地価調査でみると、上昇、波及のパターンにも４７〜４８年のそれと比較して、以下のような特徴がみられる。 第１に、都心の商業地が上昇し、それが住宅地に波及する形で地価が波紋的に上昇したことである。すなわち、東京都心３区(千代田区、中央区、港区)の商業地は５８年ころから上昇をはじめ、６１年前半をピークに上昇率は徐々に低下し、６３年前半以降横ばいないしやや減少に転じた。 また、区部都心部の商業地は同じ頃から上昇を始め、半年遅れの６１年後半にピークアウトし、やはり６３年前半には沈静化した。 続いて、区部南西部の住宅地が６０年頃から徐々に上昇をはじめ、６１年後半から６２年前半にピークアウトした。区部北東部や多摩地域の住宅地は６１年頃から上昇を始め、さらに半年後の６２年中にピークアウトした。 さらに周辺の千葉県、埼玉県の住宅地では６２年から上昇を始め、同年後半にピークアウトしている。このように、東京圏の地価は中心商業地から周辺住宅地へ１年以上のラグをもって波及していった。 この点、前回の場合は、商業地、住宅地、工業地などほとんどの用途でほぼ同時に地価上昇がみられ、今回と対照的になっている。
　第２に、地域別では、東京圏が先導し、その後他の大都市圏、地方圏へ上昇率が減衰しながら波及している。すなわち、商業地の地価上昇については東京圏のピークが６２年前半であるのに対し、大阪圏はそのおよそ半年後と時差がある。 名古屋圏や一部の地方都市ではさらに時差が大きい。このような時差は住宅地についてほぼ同様にみられる。 また、上昇率については、これまでのところ東京圏の商業地がピーク時で年率８０％近い上昇だったのに対し、大阪圏ではその半分程度、名古屋圏その他ではそれ以下の上昇率になっている。

（地価高騰の要因、背景） 　こうした地価高騰はなぜ生じたのであろうか。近年、わが国経済の国際化の進展に伴い、東京圏に経済機能等の集中が進んでいる。 特に、東京は国債金融センターの１つとして急成長してきており、都心のオフィス受給は逼迫してきていた。これに関連して、東京の土地の生産性(限界価値生産性)やその期待値の上昇があると考えられる。 これに対し、前回は列島改造ブームのあおりで全国的に地域開発熱が高まっていた。これに過剰流動性が重なって、全国ほぼ同時に、かつ同じような規模で地価上昇が生じたものと考えられる。 それでは、次にこうした背景を定量的な分析によって確認しよう。
　土地市場は、地域や用途によって細分化された小市場から成り、それらが相互に影響しあって地価を形成していると考えられる。 ここでは、今回の地価高騰の端緒となった東京圏の商業地とその波及が懸念される全国の住宅地について、それぞれどのような要因が土地の需要・供給や価格形成に影響しているか、またそれがどう変わってきたかを見ることにする。
　まず、東京圏の商業地の地価上昇について、需要要因、予想地価要因および金融の緩和を表す要因に回帰したうえで、要因分解を行った。需要要因としては、東京圏への経済機能の集中を表す指標をとった。 また、資産としての土地取引には、人々の将来地価に関する予想がどのように形成されるかが重要である。ここでは、予想地価は過去の地価の動きをベースに、これに過去のランダム要素の加重平均を加味して形成されると考え、ＡＲＩＭＡ(自己回帰和分移動平均)過程に従うと定式化した。
　これにより、前回と今回の地価上昇要因を比較すると、今回の方が需要要素の寄与度が大きいことが注目される。 また、前回、今回とも、寄与度の違いはあるものの、共通の要因として金融緩和と予想地価上昇率があげられる。金融要素では、前回、今回ともマネーサプライ(Ｍ２＋ＣＤ)の伸び率が高く、余剰資金が土地登記に回ったものと考えられる。 また、予想地価要因については、いずれの場合も予想地価の上昇が実際の地価上昇率を押し上げるという形になっており、なんらかのきっかけでこうした自己実現的な予想が支配した場合、地価は一層上昇する可能性があるものと考えられる。
　以上をまとめれば、前回と今回で異なる点は、主として需要要因の相違である。すなわち、前回は列島改造ブームであり、今回は東京への経済機能の集中とそれに伴う事務所需要の増大という実体的な要因があったが、今回の方が、需要要因の寄与度が大きく現れている。 また、共通の要因として金融緩和と地価上昇予想により多かれ少なかれ地価上昇が増幅された点があげられる。
　一方、住宅地の地価については、ストック価格としての地価が新規の宅地に対する需要と供給が一致するように決まるという考え方に立って、需要関数、供給関数を実際に推計し、これに基づき全国の住宅地の地価の動きをいくつかの要因に分解した。 ここでは、単純化のため、供給は農地等から宅地への転用とし、供給側は、税引き後のキャピタルゲインの動向をみながら供給量を決めると仮定した。 また、需要側は、現在の地価、将来の予想地価、土地と代替的な資産の収益率等によって需要量を決めると仮定した。 この需要量にはすぐに宅地転用される分のほか、ディベロッパー等による開発待ちの在庫需要も含まれる。なお、地価の予想形成は、商業地と同じＡＲＩＭＡ過程に従うと仮定した。
　その結果をみると、前回と今回の両方とも予想地価の役割が大きく、商業地の地価上昇との共通点が見出せる。新規の宅地の需要関数において、現実の地価上昇は需要を減少させるように働き、逆に予想地価の上昇はそれを増加させる方向に働くのは、新規の宅地の需要者がキャピタルゲインの獲得を狙って土地を購入していることを示していると解釈できる。 金融要因としては、一般には貸出金利の低下が新規の宅地需要を誘発し、地価を上昇させる面があると考えられるが、今回の場合はそれほど大きな押し上げ要因にはなっていない。
　また、宅地供給の主要部分を占める農地から住宅用地への転用は、４８年をピークに年々減少しているが、これを新規の宅地供給関数からみれば、農家の金融資産蓄積が進むなど、農地売却のインセンティブが弱くなってきたことも影響していると考えられる。 この分析においては、新規の宅地市場が急速に縮小するとともに、地価の上昇によって新規の宅地の需給が保たれている様子がうかがえる。 このことからも、大都市圏における宅地供給の増加が地価問題の解決にとって重要であると考えられる。 （平成元年度『経済白書』から）

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜結局のところバブルだったのか？＞ 　『経済白書』を読む限り、地価上昇がバブルだったのかどうか？ハッキリしない。 土地価格が上昇した、その過程については詳しく書いてあるが、土地価格の上昇が正常な経済減少だったのか？ あるいは実体を伴わないバブルだったのか？この点がハッキリしない。土地価格や株価という生産価値が上昇し、経済のフローの部分に対し、ストックの部分が大きくなった、そこで「これからはストック化」と言っている。 それは、土地価格上昇や株価上昇を良い経済現象だ、と捉えていることになる。しかし、「土地問題」との表現は、「土地価格が上昇するのは良くない社会現象だ」と言っていることになる。 そして、「今回の地価高騰は、戦後の歴史を振り返っても最も大規模かつ深刻なものの１つとなった」 ▲ との表現は、「土地価格が上昇するのは良くない経済現象だ」と言っていることになる。
　「ストック化」というからには土地価格や株価の上昇が正常な経済現象であった、との前提に立たなければならない。 もし、これらの資産価値上昇がバブルならば、「ストック化はバブルだ」、ということになってしまう。「ストック化」という表現を使って、「日本経済が今まで以上に健全でたくましく成長する新しい段階に入った」、と言うならば、資産価値の上昇がバブルではなく、正常な経済現象でなければならない。 景気上昇が続き、資産価値が上がり、「日本経済万々歳」と言いながら、その理由付けに説得力がない。けれども、『経済白書』での不安な気持ちを持ちながら、それでも「日本経済万々歳」と言っていたのが、時代の先端を行くエコノミストたちが、「日本経済万々歳」の部分だけを強調してマスコミに登場した。 それを受けて、価値がバブル的に上昇する土地や株式や投資対象となる商品のセールスマンは、自信を持ってバブル商品の売り込みに力を注いだ。 そして、それを日本の金融業界が資金提供でこの動きを支えた。
　このホームページはバブル検証を目的とするものではない。大切なのは、当時政府やエコノミストは「ストック経済」をどのように考えていたか？を検証することにある。 そして、ＴＡＮＡＫＡは、「ストック経済」という考え方は、バブルがはじけた現代でも意味のある言葉のように思われ、バブル破綻後の現代でこそ、「ストック経済」という見方が必要なのだ、という気がする、 という気持ちでこの「ストック経済という考え方」シリーズを書き進めて行くつもりです。

(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)

＜主な参考文献・引用文献＞
『経済白書』平成元年度　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　経済企画庁　大蔵省印刷局　　　　1989. 8.30

( 2008年3月17日　TANAKA1942b )

▲top

(４)一般人も巻き込んだ株式投機
株に合理的な価格はあるのだろうか

＜地価と同様右肩上がりを疑わなかった＞　 『経済白書』で土地価格の上昇をバブルとは決めつけていない。不安材料は提供しつつも、正常な経済成長だと考えて書いている。 土地価格の上昇と並んで、日本の試算価値上昇のもう１つの現象が株価上昇であった。そこで、先週と同じように『経済白書』から株価上昇に関する部分を引用してみよう。

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜株価変動とその要因＞　
（株価の短期変動の分析、評価） 　５０年代後半以降の金融緩和の基調のもとで、株式市場は世界的な活況を呈し、わが国においても株価は強い上昇トレンドを持ってきた。 例えば、５５年から６３年までの東証株価指数の年平均上昇率は２１.５％にも達している。
　６２年１０月の株価暴落、いわゆるブラックマンデー以降の各国株式市場をみると。日本(東京市場)では、落ち込みが比較的小さかったこともあるが、いち早く回復し、１９８８年４月には暴落前の最高値を回復した。 これに対し、ニューヨーク、ロンドンなどの海外主要市場では日本より回復が遅れ、暴落前の水準を回復したのはニューヨークで１９８９年１月、ロンドンでは未だ暴落前の水準を取り戻していない。
　ここで、わが国の株価(東証株価指数)を、ファンダメンタルズの代表としての収益要因(営業損益)、金融の価格面を表す金利要因(国債利回り)、金融の量的側面を表す貨幣数量要因(マーシャルのｋのトレンドからの乖離)、さらに投資家のキャピタルゲイン獲得の期待を表す予想要因に回帰して、どのような要因で株価が変動しているかをみた。 これによって６０年代に入ってからの株価の変動を追ってみると、まず、６０年から６１年にかけては、金利低下を背景に金利要因が株価の上昇を支える主たる要因であったことがわかる。 これに対し、６２年頃からは、金利要因とならんでもう１つの金利要因である貨幣数量要因が株価上昇に対する寄与率を高めている。 また、６１年の後半から６２年秋の株価暴落までは予想要因の寄与率が高い水準にある。これは、人々が過去の株価上昇の経験をもとに将来の株価上昇の継続を良そうするという、いわば論理的根拠の乏しい自己実現的な予想形成のプロセスを表しており、この過程で一般に「バブル」と呼ばれるものが形成される場合がある。 さらに、暴落後の株価上昇をみると、予想要因は株価上昇を大きく抑制する方向に作用しており、投資家の間で一転弱気な予想が支配的になったことをうかがわせるが、他方、今回の景気上昇を背景に収益要因が大きくプラスにさようしており、加えて６３年後半には金利要因が再び株価上昇を支える要因として登場している。
　以上をまとめると、日本市場における株価の回付かが早かったのは、第１に日本経済ファンダメンタルズの強さがあげられ、次いで、金融緩和の継続が貨幣数量面と金利面の両方から株価回復に寄与し、弱気な予想を相殺したと言えよう。
　なお、この分析からも示唆されるとおり、株価にはファンダメンタルズから乖離して変動する可能性がある。 これには、投資家が論理的根拠に乏しい予想をもって投資を行っている場合が考えられるが、一方、ファンダメンタルズから乖離した株価が急落する可能性があることを投資家が知っていても、十分なプレミアムが得られれば、その市場にとどまり、株価は上がり続けることがあり得る。 前者は不合理なバブル、公社は合理的バブルと呼ばれる。わが国の株式市場においても、暴落に至る過程などで、こうした合理的バブルが発生していた可能性は否定できない。

（株価水準の分析、評価） 　このように、わが国においては暴落後の株価の上昇は急速であったが、わが国の株価水準はもともと高いとの見方がある。 こうした株価水準の評価にあたって実務家の間でしばしば株価収益率(ＰＥＲ)、すなわち株価の１株あたり利益額に対する比率が使用されてきた。 ＰＥＲの実際の値をみると、１９７５年にアメリカで１２.４倍であったのに対し、同時期の日本では２７.０倍とすでに大きく上回っている。 １９８８年になるとアメリカが１１.１倍であるのに対し、日本では５８.４倍と差がさらに拡大している。ＰＥＲによる株価評価の背景にある理論的説明としては、株価の正常な姿は、毎期のフローの利益の将来にわたる流列の割引現在価値であるというものである。 したがってＰＥＲの値は割引率を反映したものとなっているはずである。すなわち、ＰＥＲは、割引率(リスクプレミアムが一定とすれば市場利子率と考えられる)が低いほど高くなると考えられる。 こうした点を考慮して、日米の金利差を修正してみると格差はかなりの程度縮小するが、依然として格差は残る。
　わが国の株価やＰＥＲに影響を与えているもう１つの重要な要因として、企業間の株式の持ち合いがあげられることがある。 株式の持ち合いは、株価をその分だけ高めると考えられる。その理由は、経済全体の利益額や一般投資家がよくする株式数等が変わらないならば、株式の持ち合いはその分だけ経済全体として必要な発行済株式数を増加させると考えられるからである。 また、配当性向が１００％でないかぎり、同様の理由によってＰＥＲも株式の持ち合いにより上昇すると考えられる。わが国の株価水準やＰＥＲの高さの幾分かはこうした構造的な特性を反映したものだと考えられる。 株式の持ち合いがＰＥＲに与える影響を取り除いて国際比較するために、わが国で株式の持ち合いがなかったとした場合のＰＥＲを試算すると、日本とアメリカのＰＥＲの差はさらに縮小する。 このように、わが国のＰＥＲが高いのは、かなりの程度、金利差や株式の持ち合いの違いを反映したものであると言える。
　一方、わが国企業が土地や株式の形で膨大な含み資産を保有していることから、株価にもこうした含み資産の価値が反映されているものとの考え方がある。 第１節でみたとおり、わが国の法人企業部門に存在する含み資産は膨大なものであり、かつ６０年代に入り、それがますます拡大している。 企業の保有するストックの規模が拡大する時、投資家がこうした企業のストック面を積極的に評価するのは自然であると考えられる。
　ある企業の株価はその企業の資産価値に対する市場の評価であると考えると、これらを経済全体で集計して、わが国企業の株式の時価発行総額はわが国の企業部門の価値に対する市場の評価と考えることができる。
いま、国民経済計算ベースで、株価総額に対する民間企業部門の資産価値の比率(以下、株価・資産評価比率と言う)を計算してみると、５０年代に入って一貫して０.５を下回っていたものが、５７年を底に急上昇し、６２年末にはほぼ１の近傍に達している。 すなわち、株式市場での企業評価を表す株価は、おおむね企業の資産価値を評価した水準になっていると考えられる。
　しかしながら、以上のように推計された株価・資産価値比率をもってわが国の株価の水準が高すぎるとか妥当であるとか「評価する」ことには十分慎重でなければならない。 その理由は分母の資産価値の市場価値の評価がだとうであるかという問題があるからである。特に、前項で述べたように土地の市場価値には地価形成における予想要因が相当反映されていると考えられることから、株価と地価の双方にバブル的要因がさようしている可能性も否定できない。
　前項の地価についての分析から考えると、６０年代に入ってからの地価の動向は、地価上昇に関する予想要因などが実際の地価を押し上げている可能性が高い。 もし地価が課題評価されていれば、それを含む企業価値が過大評価されていることになり、その場合には株価が資産価値に見合っていても、株価もまた課題評価されている可能性が高いということになる。 いずれにしても株価、資産価値比率はあくまで１つの尺度にすぎず、これを用いた株価の評価には多くの留保条件がついており、相当の許容範囲をもって評価せざるを得ないと考えられる。 （平成元年度『経済白書』から）

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜土地価格が上昇し⇒企業の持つ資産価値が上昇し⇒株価はもっと上昇すべき、との理論＞ 　「新日本製鐵は木更津の広い土地を保有している。１９９７年には東京湾アクアラインが開通します。川崎と木更津を結ぶ東京湾横断道路です。当然木更津の土地価格は上がる。 新日本製鐵の保有する資産価値も上がります。株価も上がって当然です。新日鐵の株価上昇は他企業・他業種の各課上昇をも刺激します。今が株式を買っておく最適の時期です」と証券会社のセールスマンは一般投資家に株式投資を勧誘した。 『経済白書』に関しては▲ を参照。
　当時、このような趣旨の論文が賞を受けたこともあって、証券業界のセールスマンは、これを売り文句に営業活動・バブル膨らまし活動に力を注いだ。 ゴルフの会員権業界では「小金井カントリークラブ。ここが解散してゴルフコースの土地を宅地として売り出したらいくらになるでしょうか。それを原資に会員権を償却したら、会員権はもっともっと高くなって良いでしょう」といって会員権が上がることをアピールした。
　土地や株式の価格上昇に目を付け、「ストック化」とか「ストック経済」という言葉を使い始めた『経済白書』。それに気づき、その言葉を普及・布教させ名を売ったエコノミスト。そうした動きをセールス活動に取り入れ販売競争に勝ち抜いた会社・営業マン。 そうした大型景気にあやかろうとして株式投資に夢中になった一般投資家。それを資金面で支えたあげくに不良債権をため込んでしまった金融業界。
　それでも「ストック経済」という言葉、考え方には引きつけるものを感じる。「経済成長という面からだけではなく、国民の保有する資産(ストック)、という面をも注目すべきだ」、との考えでこのシリーズを書き進んでいます。

(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)

＜主な参考文献・引用文献＞
『経済白書』平成元年度　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　経済企画庁　大蔵省印刷局　　　　1989. 8.30

( 2008年3月24日　TANAKA1942b )

▲top

(５)『経済白書』のお墨付きで学者が普及
楽観論から懐疑的見方まで

＜『経済白書』よりも楽観的な見方＞　 『経済白書』で使われたことによって「ストック化」とか「ストック経済」という言葉は市民権を得た。それによって、「ストック化」という言葉に飛びついたエコノミストがいた。大方は「日本経済がその構造から変わろうとしている」との見方で書かれている。時代に敏感で、新しい言葉の普及に努めるエコノミストたちの見方を取り上げることにしよう。その主張には、首を傾げたくなる見方もあるが、当時、このような見方もあった、という意味で読んでみる価値はあると思う。

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜ストック大国・日本の構造と実力＞ 　今日の日本の”豊かさ”は、誰の目にも明らかだろう。デパートに行けば高価な宝飾品のたぐいから海外ブランド衣料までありとあらゆる商品が並び、スーパーに行けばあり余るほどの食品がところ狭しと並んでいる。ひと昔前は、海外旅行など夢のまた夢だったが、いまではハワイなど日本の属州かと思うほど日本人が押しかけている。
　よく新聞などで、欧米に比べ日本の国民は”豊かさ”を実感できないというが、過去を知る者にとっては、「何をバカな」と言いたくなる。住宅環境の問題は無視できないにしても、短期間にこれほどの成功を成し遂げてもなお不満とするなら、いまだ貧困の問題を抱えている国に失礼でないか。
　いま日本はどの国よりも多くの貿易黒字を計上し、どの国よりも多くの資産を抱えている。国民資産の６,０００兆円という金額は、アメリカの１.２５倍に匹敵するし、対外資産もかの大英帝国の遺産を受け継ぐイギリスを追い越し１兆５,０００億ドルを持つにいたっている。対外資産から負債を差し引いた対外純資産にいたっては、５年も前から世界のトップに立ち３,０００億ドル近くまで膨らんでいる。これら富の蓄積は、否定しがたい事実なのである。
　これでもなお不満とするなら、それはストック化に伴う持たざる者の妬み、嫉(そね)みのたぐいであり、持てる者の恍惚と不安以外の何ものでもあるまい。そして、そういった不満や不安を放置したまま、ストック大国としての明快な将来プランを打ち出せない政治の怠慢以外のなにものでもないと言えよう。 （『ストック大国・日本の誕生』から）

マイナス面よりプラス面がはるかに大きい「経済のストック化」 　たしかに今回のストック化の過程で、持つ者と持たざる者との資産格差が急速に拡大したことは否めない。とくに土地の値上がりは激しく、一方で多くの億万長者を生みながら、他方で家を買うことを諦めた人たちがいる。そして、そのことがお金こそすべてといった拝金主義の風潮を蔓延させたことも間違いない。
　サラリーマンが買える住宅価格は、年収のせいぜい４倍程度とされているが、いまや首都圏で８倍までハネ上がり、都心というだけで猫の額くらいの土地でも億単位で取引されている。この歪みはとても放置できるようなものではなくなっていると言えよう。
　しかし、物事には何ごとにつけ逆の面もあるもので、ストック化が息の長い景気拡大を引っ張ってきたことも事実であり、これが人手不足をもたらし、実質賃金を押し上げ、ひいては労働条件の改善や女性の社会進出を促進したりしている。
　また、一方企業は企業で、昔から持っていた不動産を担保に自己資本の充実に努めた結果、技術力のみならず、資金力の点でも世界でトップ・クラスの競争力を持てるようになった。
　ストック化の恩恵が偏ったかたちで現れていることは否めない。その歪みを急速に正す必要もある。しかし、こうした面も考え合わせれば、むやみにストック化を悪と決めつけることはできないと思うが、どうだろうか。
　私はこれまで事あるごとに視点を高くもつことの必要性を説いてきたが、今回はそのことをあらためて強く感じた次第である。とくに今のような変化の激しいときは、宇宙船から眺めるくらい視点を高くもち、大局を見誤らないことが大切だが、そうした見方をしてみればストック化がいかに日本の将来を考えるうえで意味あるものなのか、思いいたるはずである。
　ストックを持った国にはもった国なりの政策があり、経済の運営の仕方がある。そういう国の経済は経済で、フロー時代とは違ったメカニズムで働くのである。それを知らずにいると、企業も個人もせっかくのチャンスを見過ごすことになりかねないし、ヘタをすれば取り返しのつかない間違いを犯すことになる。そのことをまず自分の頭にしっかりと植えつけておく必要があるだろう。 （『ストック大国・日本の誕生』から）

「志」なくして株式投資する資格はない 　８０年代後半、日本は低金利、低インフレ、円高というトリプル・メリットを享受し、ストックを急速に積み上げてきた。そのストック化の歪みとして、「財テク」なる妖しげな言葉が登場し、お金の世界には、株は上がるもの、土地は買わなければ損、儲けることは正しいといった、間違った風潮が蔓延したことも事実である。
　しかし、長く続いた低金利も終わり、カネ余りの時代を謳歌してきた株式投資の世界も大きく状況が変わってきた。日本が世界１の債権大国で、世界の金融基地として機能することには変わりはないが、国内でののみ資金が行き来する時代は終わったと考えるべきである。
　代わってジャパン・マネーの行き先や活躍の場は、東欧やソ連などの東側諸国や、アジアなどの発展途上国もこれに続いてくるはずである。つまり、日本のお金が海外へ本格的にリサイクルされる時代へと変わってきたということである。
　１９８０年代後半のトリプル・メリットの時代であれば、強い円、高い株を求めて世界中から日本へと資金が集まって来たのだが、このところイラクによるクウェート侵攻などによっていささか日本の事情が異なってきた。トリプル・メリットの時代であれば証券市場につながる資金のパイプは、とてつもなく大きなものだったのだが、トリプル安になってくると、以前ほど太くないと考えなければならない。いままでは円が高くなると余剰資金が発生し、それが行き場に困ってあらかた株式市場に流れ込んできたが、そうした状況は考えにくい。当然、投資家の投資スタンスも変わらざるを得ないということになろう。
　これまで株式投資については、ゴルフやテニスをやるのと同じように「株をやる」といった乱暴な考え方でも通用したが、これからはそういう時代ではない。金利が低下していく局面では、確かに株で損をする方が難しいくらいで、「株をやる」という安易な考え方でも通用した。しかし、これからは質が問われる時代である。量で突っ走った時代の発想の仕方を改める必要がある。
　いま投資家に必要なことは、何のために投資するかという問題意識であろう。何の目的もなく、ただ儲かればいい。銘柄は何でもいいから、上がる株がいい株という発想でわれ先に突っ走ったのが「株をやる」式の節操のない投資ゲームだった。つまり「信念」もないし、「志」のない投資である。
　「志」のない投資とは、ババ抜きゲームに大金を懸けて参加しているようなもので、いつ誰かが自分の持っているババを引いてくれるだろうとその不安を互いに押しつけ合っているにすぎず、株式投資とはとても言えない代物である。これからの株式投資は、これらの反省の上に立って、新しい基準で取り組まなければいけない。
　たとえば、これまで日本の株式市場がテーマにしてきたのは、ストック化の結果の部分で、原因の部分を忘れていたということがある。鉄鋼株であれば持っている溶鉱炉がどれだけの鉄を生産するかではなく、溶鉱炉をどけて更地にしたらいくらになるかといった資産価値を目安に買っていた。これは株を買う上では明らかに行き過ぎた方法であって、正されるべきものである。
　株式は本来、利潤証券として見なすべきものであり、企業の収益ベースに評価していくのが株式投資のあるべき姿である。収益はどれくらいなのか、将来どういう価値をもたらしてくれるのか。これからはそうした物差しに従って株は株らしく買われなければならない。
　業績だけでなく、企業の存在価値に注目してみるのもいい。これからの日本に最も求められるのは「志」や「責任」である。企業にしても、社会的な責任が問われているし、文化も求められている。そう考えれば、何のために企業が存在してしてしてかといった問題意識をもった企業、ポリシーをもっている企業が注目されることは間違いない。その企業の趣旨に賛同し、それを応援するつもりで株を買うなら、買ったとたん不安になることはないはずだ。
　８０年代の株式投資は、哲学もいらなければ理念も必要でなかった。企業を分析する必要もなかったので、アナリストのような専門家も傍流に置かれていた。しかし、これからはそうはいくまい。本物の価値が問われる時代であると心してかかるべきである。 （『ストック大国・日本の誕生』から）

＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜地価高騰による土地資産の膨張＞ 　日本のストックで伸びているのは金融資産ばかりではない。実物資産のうち、特に土地の価値が急激に上昇している。１９８３年に東京都心のビル用地価格の伸び率が、いきなり２桁台に跳ね上がったのを皮切りに、地価上昇の動きは徐々にその範囲を広げ、８５年以降は東京周辺の住宅地や他の大都市圏にも波及した。より最近では、東京周辺の地価が沈静化しているのに対し、地方の大都市やリゾート地などの地価がその上げ足を速めている。
　この日本全土に及ぶ地価高騰によって、土地資産の評価額は増加の一途をたどっており、特に８５年以来その上昇率は加速する傾向にある。実際に、「国民経済計算」によれば、８７年末における日本の土地総額は１,６３７兆円となり、前年に比べて評価値上がり分は３７１兆円で、３０％の増加率であった。ちなみに、８７年度の名目ＧＮＰは約３５１兆円であったことを考えると、土地の値上がり分がＧＮＰ以上であったことになる。地価高騰が地方に波及した８８年にも、おそらく土地評価額の上昇分が、ＧＮＰの額を上回ったと思われる。
　その結果、日本は世界でそっともとちの総額が高い国となり、特に日本の２５倍もの国土面積を持つアメリカの土地総額をはるかに凌ぐようになった。８７年末における日本の土地総額をドルに換算すると約１２兆ドルになり、同じ時期のアメリカの土地総額３兆４,０００億ドルと比べると、約４倍も大きい。
　また、東京だけをみても、８３年から８８年までの５年間に東京の土地価格は３倍増を記録した。このため、８８年１月には東京との住宅地だけで評価総額が４９１兆円となり、１ドル＝１３０円のレートでは３兆８,０００億ドルで、その時点でアメリカ全土の土地総額とほぼ同じ規模になっている。なんと東京の住宅地を手放せばアメリカ全土が買えるほど、日本の土地資産は膨張しているのだ。
　土地に加えて、住宅ブームで値上がりが著しい１戸建て住宅やマンションの価格上昇を考慮に入れるならば、日本の不動産全体の価値は計り知れないほど大きく、価格面に関する限り、世界で群を抜く「不動産大国」となっている。しかも、宅地や住宅の大半は個人によって保有されているために、それらの価格高騰は直接個人や家計に影響を及ぼし、日本のストック化が誰の生活とも無縁でないことを示したと言えよう。 （『「ストック経済」の時代』から）

＜数字と実感のギャップ──地価高騰の影響＞ 　前章では金融資産に焦点を当てたが、家計のストック化がより顕著なのは、むしろ実物資産、得に土地資産の面においてである。もともと、日本では家計の資産の半分近くを土地が占めていたが、さらにここ数年の東京を中心とする地価高騰により、家計の資産構成がもっぱら土地に偏る結果となった。少なくとも数字の上では、首都圏で１戸建て住宅に住む家計は、欧米の家計の何倍もの土地資産額を保有するに至ったのである。
　しかしそれにもかかわらず、一般の家計にとっては、資産の蓄積が進んで生活が豊かになったとは感じられない。実際に、自分の土地と家は自分で住むためのものであり、その価格が上がっても何のプラスもなく、むしろ土地評価額の上昇に応じて税負担が重くなるというマイナスが目立つだけである。これは、平均的な世帯が保有する土地資産の価値が実際に増大しているにもかかわらず、そのプラス面ではなく、マイナス面のみが強調させるという一種の「病理現象」にほかならない。
　本章では、日本の土地に関するこのような現象の根本には、フロー経済の時代から維持されてきた不動産に対する古い意識や態度があり、さらに、それが旧態依然たる制度や政策によって助長されてきたことを指摘する。これがストック化の時代において、家計が土地・住宅ストックの価値の上昇からメリットを受けられず、数字と実感のギャップが拡大する最大の原因となっている。 （『「ストック経済」の時代』から）

数字と実感のギャップの理由 　日本全体で金融資産の蓄積が膨大になったと言っても、その４分の３は金融機関や企業などが保有しており、家計部門の保有額は全体の４分の１程度にしかすぎない。したがって、年間の増加額もそれに応じて少なく、ＧＮＰの約４分の１に等しい。この非家計部門に比較して家計部門の金融資産の少ないことが、マクロな数字と生活実感とのギャップを生み出す第１の理由である。 （『「ストック経済」の時代』から） ＊　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　＊　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　 ＊

＜これらの本が出版された時点では、平成不況はまったく予想されていない＞ 　株価は１９８９年末に３万８,９１５円の高値をつけ、１９９０年から急落した。けれども地価の急落は少し遅れている。したがって、これらの著者はまだ、平成不況を予想していない。その後、株価、地価の急落に従って「ストック化」という言葉は聞かれなくなっていく。「ストック化」を普及させたエコノミストの中には、いかに「ストック化」に代わる「インフレターゲット」という言葉を普及させるか、に変わって行く人たちがいる。「マイルドなインフレは良いことだ」と言っていたリフレ派エコノミストも、このところの物価上には黙っている。本来ならば「マイルドなインフレが始まった。これでインフレターゲット論の正しさが認められるだろう」と胸をはって誇らしげに言うはずなのだが………。

(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)　　　　　　　　　　　　　　　　　　(^o^)

＜主な参考文献・引用文献＞
『ストック大国・日本の誕生』膨大なる資産がさらなる繁栄を生む　　　三原淳雄　ＰＨＰ研究所　　　　1990.10.26
『「ストック経済」の時代』　豊かさ獲得への処方箋　　　　　　　　　宮尾尊弘　日本経済新聞社　　　1989. 9.21

( 2008年3月31日　TANAKA1942b )

▲top